XREX｜Silvergate与矽谷银行关闭恐引发连环爆！一次看懂因果与预测

(本文经授权转载自 XREX 共同创办人暨营收长 Winston Hsiao)

短短一周，两家美国银行 Silvergate Bank 和美国矽谷银行 (Silicon Valley Bank, SVB）相继发生危机，也因为恰好 Silvergate Bank 对加密货币业者相对友善，再加上 SVB 是全球主要的美金稳定币 USDC 的发行商 Circle 的其中一家银行伙伴，许多人误会这场危机是从加密货币烧往传统金融，实际上却是完全相反的，不仅如此，这是银行的系统性危机，最糟糕的情况很可能是恐慌、挤兑，接着是一连串的银行连环爆。
我们收到很多投资人、用户和周围亲友的询问，现在我们最需要的是理性，因为市场最容易在不理性的状况下失控，原本可以避开的最糟情况，却无可避免。因此，我希望能借由这篇有点长的贴文，说明事情的来龙去脉，以及像 XREX 交易所这样的区块链金融机构，如何评估、分析、推演和应变。

Silvergate 和 SVB 倒闭，敲响什么警钟？

首先，我必须要说，这个仍持续延烧中的危机目前看起来，非常不乐观，我心中有很深沈的忧虑，而 Silvergate 和 SVB 一定不是唯二两家，我认为有许多商业银行都面临一样的压力，有很大的可能性，我们会陆续看到更多的银行发生困难，引发骨牌效应，而这是我们所不乐见的。

身为 XREX 交易所的共同创办人，我们即使在Silvergate 和 SBV 都没有曝险，但我们一如往常，将我们掌握的各方讯息做最极端的设想与沙盘推演，并已启动应有的各层风控措施。说实话，我们目前最头痛的，不是应付大家在新闻或市场上看到的既有讯息，而是在思考，如果事情真的演变成了最糟的情况，我们身为交易所经营者，如何维持服务与运营？并确保用户资产获得最妥善的保障？
如同我一开头就说，Silvergate 和 SVB 两间银行的危机，主因并不在加密货币产业。那主因是什么呢？是传统银行的风控与资产配置，而直接牵动这一切的，正是近一年来美国联准会的疯狂升息。

我之前曾经在之前的【Web3 大西进】podcast 中说过，金融就是金融，它不因是传统金融还是区块链金融而有所差别，这场危机和所有人都会切身相关。我是学经济学出身的，因此在开始说明这之前，我想要引述两位不同学派的经济学家的名言，一个是古典学派的亚当史密斯：「看不见的手」（invisible hand)；另一个则是凯因斯学派的凯因斯所言：「在长期，我们都死了」（In the long run, we are all dead）。
上面的这两句话巧妙地诠释了当下我们遇到的矛盾，「自由市场」与「政府介入」之间的角力与平衡。这篇文章不是针对区块链产业而写，而是针对一个我们所有人都必须要高度警觉的前因后果，以及这一切对于明日金融和经济的冲击，加密货币业者只是其中的一个角色。

市场机制是看不见的手

亚当史密斯主张，在完全竞争的条件下，经济运作无须政府干预，因为政府干预并非自然产物，它有可能暂时解决当下的问题，但治标不治本。一切应该要回归市场的自由机制。古典学派相信，只要市场资讯是完全透明和自由的，生产者和消费者就会为了追求自身利益的最大化而相互拉扯，市场中所有的供需和价格都会仰赖市场机制这双「无形的手」来控制和平衡，让一切资源得到充分且适当的分配，进而达到国家富裕的目的。

经济危机需要财政与货币政策的积极介入

不同于古典学派，以凯因斯为首的凯因斯学派认为，只要我们遇到经济危机，政府就应该积极介入，运用其所掌握的财政政策和货币手段去干涉。尽管在介入过程中这会产生预算赤字，但若问题解决了，税收就会增加，赤字问题自然迎刃而解。

这也是凯因斯会有「在长期，我们都死了」这句名言，他相信，放任自由市场去达到自我修复虽然可能较无后遗症，但那会让当下的人痛苦，况且每个人都是在当下而活，长期的未来我们每一个人都会是死人。因此，政府的职能就是要专注在解决我们当下遭遇的经济危机。
市场机制和政府介入永远都是没有结论的拔河，但从 2008 年的环球金融危机开始，我们看到政府介入的力道急剧加大，距离我们最近的莫过于是三年间，人类遭遇新冠肺炎冲击启动了前所未有的大印钞运动，这一剂又一剂猛药不可能没有副作用，直到现在我们讨论著 SVB 这样的银行优等生无预警发生危机，都和这些事情有关。

也唯有我们回顾昨日的根源，我们才能知道自己今天真正经历的是什么，又要面对什么样的明天。

危机根源：从 2008 年环球金融危机谈起

Silvergate 和 SVB 两间银行的危机，我认为得从 2008 年谈起。当时次级房贷引爆的连动债，造成 1929 年经济大萧条以来最严重的世界经济危机，雷曼兄弟、美林证券、贝尔斯登等多个历史悠久的银行巨头，相继遭遇流动性危机，破产的破产、被接管的被接管、被收购的被收购，全球金融秩序瞬间崩盘，当年冰岛的国家破产危机造成的惊吓，至今仍历历在目。

也就是在这样的背景之下，政府决定以财政政策与货币手段大力干涉。一般调控经济的手段是以财政为优先，亦即政府会以「增加政府支出」和「减少税收」为前导，若是无法奏效，才得祭出货币政策。以货币政策来调控经济，不外乎「调整利率」和「货币供给」两大手段。从 2008 年开始，这些应该都是大家很熟悉的名词了，究竟联准会放鸽还是放鹰，升息多少码和升息速度，都牵动股市、汇市、币市与各种市场反应。

由浅至深，即便是全球最具有影响力的美国政府，可以做到最极端的干预，不外乎以下四点 :

• 向市场注入无限规模的货币供给
• 在 0 于无限高的两个极端值之间随意调整利率
• 直接扮演信贷和资产市场交易的庄家
• 无限举债

以上，我们全部在短短这几年内全部见证到了。

因应 2008 年金融危机的两次货币量化宽松政策（QE）在一定范围内达到止血效果，却也打开了 QE 这个危险武器的潘多拉盒子。从本质而论，QE 就是为市场注入海量的货币供给，直接将利率降低至趋近于零，只要控制不当，很可能引发恶性通膨。

很幸运地，前两次 QE 的实施不仅达到目的，也未引爆高通膨，本是该退场收手且善后的最佳时机，可以温和地回收市场泛滥的资金，让市场回归应有机制。很不幸地，政府食髓知味又适逢选举，两次 QE 都没有通膨飙高又为他们壮胆，2012 年 9 月硬是实施了至今依旧争议十足的第三次 QE。人算不如天算，2019 年爆发了所有人都无曾预想过的新冠肺炎。

新冠肺炎导致经济瞬间停摆

新冠肺炎让美国祭出的第三次 QE 注定是场失败的豪赌。原本美国的如意算盘，是想利用 QE 扭转高失业率并加速国内经济成长。只要国际经济复苏，金融市场就会活跃，美国的失业率将会有效降低，一切就会恢复荣景。
此决策在初期也确实奏效，美国也一度开始为第三次 QE 善后，但新冠肺炎让全球经济瞬间停摆，三次 QE 累积的业障，犹如潮水退去来不及穿衣服，只能硬著头皮实施第四次 QE，避免全面性的经济崩溃。

QE 从温和善后变成流血断腕

连续四次的 QE 导致金融市场的资金严重泛滥，开始出现通膨迹象，若是不有效地回收资金，将可能演变成难以收拾的恶性通膨。这也是我们从「疯狂印钞」走向如今「疯狂升息」的开始。2022 年 3 月美国联准会激进地迈开升息步伐，同步对市场释放「将无限升息至问题解决为止」的讯息。

回顾过去不到一年，联准会已升息 8 次共 450 个基点（25 个基点为一码），一口气将利率由趋近于零拉到接近 5%：

• 2022-03-17 : 升息一码，至 0.25%～0.5%
• 2022-05-04 : 升息两码，至 0.75%～1.0%
• 2022-06-16 : 升息三码，至 1.50%～1.75%
• 2022-07-28 : 升息三码，至 2.25%～2.5%
• 2022-09-22 : 升息三码，至3.0%～3.25%
• 2022-11-03 : 升息三码，至 3.75%～4.0%
• 2022-12-15 : 升息两码，至 4.25%～4.5%
• 2023-02-02 : 升息一码，至 4.5%～4.75%

无限 QE 就得无限举债

为了无限 QE，美联储就必须购入国债或企业债券，让银行在央行开设的结算户口内的资金增加，借此为银行体系注入更多的资金。美国国债已于今年 1 月达到 31.38 兆的法定上限，目前国会正在推动「取消债务上限」，并警告若不通过，美国将无法履行义务增加违约机率。而银行是政府整体金融和货币政策最重要的一环，也直接参与了公债的竞标，当然就得负起配合施政的角色。从这里开始，就是我们如今看见的 Silvergate 和 SVB 破产风波。

国债与升息对商业银行造成巨大压力

商业银行和投资银行不同，商业银行的业务重心是吸取用户存款，提供利息并运用资金发放贷款，这也是货币市场的核心。也就是说，商业银行主要的利润是存款和贷款之间的「利差」而非投资。在这样的盈利模式下，商业银行的资产和负债主要都是用户存款，为了因应活存用户随时提领的需求，必须保持一定比例的流动性资产。

一般而言，商业银行不会投资长期债券。但是，联准会疯狂升息，市场的贷款成本增加自然需求剧减，利息的压力不仅提高银行的成本，也导致企业、房贷、信贷的风险升高，在这样的情况下，长期国债具有诱人利率，商业银行开始将头寸移往长期国债。

多数时候国债仍具备高度流通性和低风险性，但却会受到「利率」的约制。当市场利率上升，债券的价格就会下跌，存续期越长，价格受债券殖利率影响越大。联准会前所未见的升息速度，正式导致 Silvergate 和 SVB 两大银行陷入破产危机的主因。

我们当然可以说这也是银行风控不当，没有妥善使用利率交换合约（IRS）锁定债券利率。但是，银行的投资和风控多是以历史数据为判断依据，联准会的极端大家并没有经验可言，判断出现偏差在所难免，更何况这次出事的并非信用评级与过往成绩极差的银行，而是像 SVB 这样的传统金融优等生。

Silvergate 和 SVB 拥有大量长期债券，违反常理

从 Silvergate 的报告看来，他们将高达 8 成的存款都陆续拿去购买长期债券，令人惊讶的是，绝大部分还是超过 10 年期的债券。而 SVB 现有的资料显示，他们出售了所有可以出售的债券，价值 210 亿美元且认列 18 亿美元的亏损，大部分是美国国债。

平心而论，这是有违常理的，尤其是 Silvergate 的悲剧，任何有一点常识的专业银行家都不可能有这样的操作，更遑论 Silvergate 本质上并不是间大胆的银行。

也因为美国公债可以用持有至到期的方式（Hold to Maturity, HTM）的方式认列，并不用在每季财报上以市值认列损失。因此，在 Silvergate 的策略中，只要能确保用户的提领和转帐顺畅运行，也就是做好流动性管理，就能透过长债获得较高的报酬。

然而，这个如意算盘被疯狂升息给压垮了，因为升息对企业户造成压力，用户存款的流动性变高，放出去的贷款违约率也上升，一连串的打击逼得 Silvergate 必须将这些 HTM 的债券，以市价变现偿还，瞬间被迫认列亏损，到最后无法如其产出财报，因为帐上亏损已经累积到不得不宣布清算倒闭。

这一切，是加密货币产业害的吗？

从前面的论述，大家应该都心知肚明，Silvergate 和 SVB 的危机和加密货币并无直接关系，甚至应该说，加密货币产业和许多其他把钱存在这两家银行的企业与个人户一样，都是受害者。

尽管先前全球第二大的交易所 FTX 倒闭，造成许多人恐慌抛售加密货币，甚至一直将稳定币换回美金，间接对银行造成挤兑现象，但这是银行承接相关业务时，已知的加密货币产业特性。加密货币产业在市场稳定时，也为这些银行创造了最稳定的存款来源，许多甚至还需另外支付银行高额的管理费用。

很可惜的是，爆发这样的危机时，许多舆论都将危机源头指向加密货币产业，一来是对 2008 年以来的全球金融变化没有太多了解，二来也是对加密货币产业的误解与偏见。这次危机，USDC 发行商 Circle 因为是 SVB 的存户之一，就面对了巨大的市场挤兑压力，但是 USDC 过去一周的不稳定，实际上是因为银行的问题所导致。另一方面，Silvergate 一清算，就有许多人立刻为它冠上「加密货币银行」的名称，这不只是对加密货币产业不公平，更容易对这场仍在蔓延的金融危机产生误判。

现在，加密货币产业可以做什么？

单纯以宏观的角度，我希望呼吁大家不要 FUD（Fear、Uncertainty、Doubt，也就是恐惧、疑惑、怀疑），因为我们很清楚地知道，这场危机来自传统金融，加密货币市场是遭到波及，但因为我们也是全球经济与金融的一环，不可能完全隔绝在外。

如果你为了避险或因为恐惧，想要抛掉手边的稳定币 USDT 和 USDC，在条件许可的前提下，可以将 USDT 和 USDC 换成比特币或以太币等主流的加密货币，这可以降低 Circle 和 Tether 两家稳定币发行商处理赎回的压力，不然也会迫使他们去瞬间挤兑银行。如同我在一开头就提到的，我相信有很多商业银行都正在面临一定程度的困难，我很不希望看到的是令人惊心动魄的银行连环爆。

这次，Silvergate 和 SVB 的倒闭危机，和之前 FTX 交易所的事件不一样，问题源头不在 USDT 和 USDC，而是因为传统银行遇到了系统性的风险而遭到波及。我自己是交易所的经营者，同时也是区块链技术的信仰者，我当然不认同银行今天闯出来的祸，但我相信，不管是 Circle 还是 Tether 都已经积极在处理，但他们能做的真的有限，而银行的资产也都还在，只是需要时间换取空间。

这次的问题，绝对不是对加密货币产业抱持友善态度的银行独有的问题，而是很大部分的美国商业银行，都做了相同的事。这是系统性的问题，商业银行固然是第一线，也需要承担最直接的责任，但整体的体系崩坏才是最大的问题。我相信也盼望，政府要有正确且即时的作为，因为我们真的承担不起，在银行连环爆之前，我们需要理性、正确、且快速的政府行动。