详解pSTAKE:币安支持的LSD的腰部项目

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如果未来可以复刻其BNB LSD的策略,pSTAKE Finance或许未来将有更大增长空间。

机构:Mint Ventures

作者:Colin Li

1. 研究要点

1.1 核心投资逻辑

在ETH流动性质押之外,BNB与ATOM质押市场开始获得投资者的注意力。在这些项目之中,pSTAKE Finance在拥抱BNBchain之后的发展值得被重视。如果pSTAKE Finance其他公链战略,如ATOM的流动性质押服务也可以像其BNB流动性质押服务一样,实现业务和生态拓展的双线扩张,那么pSTAKE Finance值得纳入投资者审慎的考察范围内。

1.2 估值

从静态估值来看,pSTAKE Finance偏贵,这可能与PSTAKE筹码分布过于集中有关系:目前PSTAKE75%以上的筹码集中在几个地址中,流通市值较小。

1.3. 主要风险

  • 公链发展风险:现在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流动性质押业务,未来最大的beta来自于公链发展。当前,BNBchain和COSMOS的质押率偏高,未来来自staking ratio提高这一部分的增长空间有限。未来需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链,这非常考验创始团队的战略判断。
  • 合约风险:2022年12月2日,Ankr发生合约风险问题就影响到了BNB质押赛道,直到现在还没有完全恢复到事件之前的水平。如果类似的事件再次发生,且pSTAKE Finance在这样的公链上有提供流动性质押服务,那么pSTAKE Finance也很可能会遭受到冲击。
  • 行业内的价格战:随着PoS公链的质押率在未来的持续提升,行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战:降低staking和unstake费用,这无疑会让整个流动性质押赛道的价值降低。

2. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

pSTAKE Finance是一个流动质押协议,现阶段聚焦于以太坊、BNBchain、Cosmos生态的流动性质押服务。未来预计会扩展更多公链的流动性质押业务,以及拓展自身LSD在其他DeFi中的应用场景。

2.2 过往发展情况和路线图

pSTAKE Finance由Persistence团队开发,自2020年开始立项之后,经历了如下两个阶段:

第一阶段

  1. 2020年四季度:项目概念确定并设计了MVP;
  2. 2021年一季度:pSTAKE Finance项目正式成立,主业务线是为Cosmos提供staking服务;
  3. 2021年二季度:开始空投与bug bounty,并进行合约审计;
  4. 2021年三季度:pBridge(pSTAKE Finance开发的跨链桥)验证者和pSTAKE验证者上线;
  5. 2021年四季度:pSTAKE Finance主网上线,并进行公募;
  6. 2022年一季度:向COSMOS其他链(Terra)扩张;
  7. 2022年二季度:上线ETH staking服务;

第二阶段

  1. 2022年三季度:上线V2版本,推广stkToken的使用场景,与币安达成战略合作,为BNB提供流动性质押服务,并于2022年8月正式上线;
  2. 2022年四季度:推动PoS资产管理,并计划在Persistence Core-1 Chain(Persistence团队开发的基于COSMOS的公链)中提供ATOM质押服务,提供stkATOM更多DeFi服务。

2.3 业务情况

2.3.1 服务对象

pSTAKE Finance的主要服务对象是持有POS公链代币的用户。为了提供完整的质押服务,同时实现验证环节的安全性,pSTAKE Finance通过一个验证人评分系统寻找满足要求的验证者,将用户的公链代币交由给验证者进行质押。

  • 用户端:自pSTAKE Finance上线以来,提供过ATOM、XPRT、ETH、BNB四种公链代币的质押服务。在早期的计划中,还包含了未来SOL、AVAX和其他Cosmos Layer 1公链代币的质押服务。随着业务的推进,特别是在2022年与币安达成战略合作之后,pSTAKE Finance的业务重心集中到了ATOM和BNB两种代币的质押服务上。
  • 验证者端:pSTAKE Finance选择与一些良好的验证者合作,为pBridge和流动性质押业务提供验证服务。现阶段pSTAKE Finance的验证者合作方包括Figment、Chorus One、CertiK等。

2.3.2 业务分类

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来源:https://app.pstake.finance/

当前pSTAKE Finance支持ATOM、BNB、ETH三种资产的质押服务,其中stkATOM和stkXPRT正在进行迁移,未来ATOM和XPRT的流动性质押服务将在pSTAKE Finance开发的Persistence Core-1 Chain公链上进行。

2.3.3 业务详述与多链部署

流动性质押业务模型可以简化为下图:

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来源:Mint Ventures

POS链之间的机制有所不同,但大体的业务逻辑如上。在ATOM、ETH和BNB的质押中,比较特殊的是BNB。与BNB相关的一共有两条链:BNB Beacon Chain,负责BNB的治理、质押;BNB Smart Chain,EVM兼容,支持各类型Dapp的运行。除此之外,BNB的验证者(validator)指定了42家。

与其他LSD项目一样,pSTAKE Finance在提供服务的时候会收取一定的费用:以ATOM为例,用户在质押期间获得的质押奖励,有5%会作为费用支付给pSTAKE Finance;在用户解质押时,如果想很快获得自己质押的token,也会有一个总金额0.5%的“立即赎回”(Redeem Instantly)费用。

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来源:pSTAKE Finance,Mint Ventures

除了提供质押服务以外,pSTAKE Finance还为用户提供自身质押凭证的应用场景:以pSTAKE Finance的BNB质押凭证stkBNB为例,虽然BNB staking业务上线时间较晚,但由于2022年下半年获得了币安的投资,生态合作方接入的速度非常快。用户的stkBNB可以应用到很多BNBchain生态里主流的DeFi,比如stkBNB可以存入Beefy Finance中赚取额外的收益,也可以用作保证金在OpenLeverage中进行交易,还可以存入Midas Captal中赚取借贷收益等。

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来源:pSTAKE Finance,Mint Ventures

相比之下,stkATOM和stkETH的应用场景合作则推进较为缓慢。

2.4 业务数据

总体TVL

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来源:https://defillama.com/protocol/pstake-finance

当前pSTAKE Finance的TVL总计约741万美元,其中约60%为BNB,40%为ATOM,ETH staking几乎可以忽略不计。

价格锚定与流动性

下面两幅图是stkATOM的情况。虽然合作的DEX总体流动性不佳且开始合作时间较短,但stkATOM总体上没有出现较大偏移,交易对中stkATOM和ATOM的比例均衡。

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来源:https://info.osmosis.zone/pool/886

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来源:https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1

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来源:https://app.crescent.network/farm?open_modal_pool_id=57

总的来看,两个池子的流动性基本可以实现用户小规模无滑点兑换的需求。

stkBNB-BNB的交易对上线之后,主要的脱锚时间发生在2022年12月2日,但这并非由于pSTAKE Finance自身出现重大问题,而是受到了Ankr攻击事件的牵连:当天由于Ankr遭到攻击导致其aBNBc超额铸造,引发了市场对于BNB LSD资产的担忧,不过stkBNB在脱锚后1小时回锚,没有受到持续影响。

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来源:https://dexscreener.com/BNBchain/0x2b3510f57365aa17bff8e6360ea67c136175dc6d

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来源:https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1

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来源:https://info.wombat.exchange/#/assets/0x0e202a0bcad2712d1fdeeb94ec98c58beed0679f

Thena和Wombat中的stkBNB-BNB池子规模也可实现用户小规模无滑点的兑换需求。

由于ETH质押业务已经大幅缩水,当前的Uniswap V3项目中stkETH-ETH交易对仅有略高于5万美元的TVL,交易一个stkETH所导致的价格损失已经达到7.25%。

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来源:https://eth.pstake.finance/defi

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来源:https://app.uniswap.org/#/swap?chain=mainnet&inputCurrency=0x2C5Bcad9Ade17428874855913Def0A02D8bE2324&outputCurrency=ETH

2.4 团队情况

2.4.1 整体情况

根据LinkedIn数据,pSTAKE Finance背后开发运营团队Persistence的员工一共有45位,主要由工程师、市场营销、BD、媒体和社区运营人员构成。

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来源:(2) Persistence Labs: People | LinkedIn

2.4.2 创始人

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来源:Tushar Aggarwal | LinkedIn

Tushar Aggarwal是Persistence的联合创始人兼CEO,毕业于新加坡南洋理工大学。在创立Persistence之前,他在Decrypt Asia、Antler、LuneX Ventures等多家crypto基金有过从业经历,也在Outlier Ventures担任过合伙人。2019年,Tushar创立Persistence,希望能推动Cosmos生态流动性质押业务的发展。随后,在2020年,带领Persistence团队开发pSTAKE Finance项目。

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来源:https://www.linkedin.com/in/deepanshutr/

Deepanshu Tripathi是Persistence的联合创始人兼CTO,毕业于韦洛尔理工学院。在创立Persistence之前,他在Mahindra Comviva担任工程师一职,随后成为Comdex的首席软件架构师。2019年,Tushar创立Persistence并担任CTO一职。2022年,他又创立了一站式NFT服务平台AssetMantle。

2.4.3 核心成员

主要业务线的成员在相关领域都有丰富和深厚的背景。

  • 生态与营销负责人:Abhitej Singh,曾在BLOCK42.network担任营销和媒体负责人,并在2019年成为Cosmos India的联合创始人。
  • 项目负责人:Mikhil Pandey,一直在Persistence工作,先后担任了市场研究助理、战略和商务拓展负责人等职务。

2.5 融资情况

pSTAKE Finance一共经历了两轮独立融资。

  • 2021年11月,pSTAKE Finance完成1000万美元融资,估值5000万美元,平台代币PSTAKE出售价格为0.1美元/枚。投资人包括Three Arrow Capital、Sequoia India、Galaxy Digital、Defiance Capital、Coinbase Ventures、Tendermint Ventures、Kraken Ventures、Alameda Research、Sino Global Capital和Spartan Group。Aave机构业务发展负责人 Ajit Tripathi、Terra创始人Do Kwon和Alpha Finance联合创始人Tascha Punyaneramitdee等也参与了该轮融资。
  • 2021年12月,pSTAKE Finance完成CoinList上1000万美元融资,出售5%的代币,平台代币PSTAKE出售价格为0.4美元/枚,估值2亿美元。
  • 2022年5月,pSTAKE Finance获得了Binance Labs战略投资,金额未知。

3. 业务分析

3.1 行业空间及潜力

3.1.1 分类与市场规模

在TVL高于2亿美元的公链中,除了部分未上线质押业务的公链以外,平均的质押率为46.9%。其中,以太坊、Tron、Polygon等公链的质押率低于该水平。随着以太坊二层网络(Layer 2)逐步上线,未来还将有更多的链提供其代币质押服务。市场中的部分投资者对于公链质押比率更加乐观,Layer 2的质押率也会达到相应的比例。

对于流动性质押赛道而言,假设市值不变的前提下,单条公链的质押规模只与质押率(staking ratio)有关系,赛道整体的营收规模还与PoS收益率、服务费用抽成比例有关系。下图中公链的平均质押收益率为8.6%左右。

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来源:DeFi Llama,StakingRewards,Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

当前市场中流动性质押项目一般抽取5%-15%的收益作为服务费用,按照8.6%的PoS收益率,流动性质押项目获得的总收益率在0.43%-1.29%之间。由此,我们可以大概估算出流动性质押利润与公链市值之间的粗略关系。当然,我们也可以调整PoS收益率进行估算。

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来源:Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

通过假设不同的估值参数——市销率(PS ratio)比例,我们也可以得到如下图的数据。

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来源:Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

因此,如果只是从流动性质押基这一个基础维度出发,想要让流动性质押赛道的整体估值提升,需要寻找到未来质押率、PoS收益率、市值都会大幅增长的公链。

由于流动性质押项目给用户提供的都是极为相似的服务,在费率没有明显区别的条件下,用户的更加偏向于优先占领市场、拥有长期的安全运行纪录、LSD流动性好且没有明显折价的项目。以以太坊流动性质押赛道为例,目前市场TOP 3市场率达到了94.8%,其中Lido一家的市场占有率达到了73.4%。Lido项目相比其他一些流动性质押项目成立时间更早。

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来源:https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended

超高的市占率也与stETH的表现有关系。除了过去两年市场出现大跌的情况下,stETH几乎没有出现过显著脱锚的情况。而且其交易流动性也极佳。在Curve上的stETH-ETH pool,单次交易10万枚stETH,对于价格的影响只有0.78%,而排名第二的cbETH,单次交易要达到类似的价值损耗,只需要623枚左右的交易量。可见,对于ETH持币较多的大型投资者来说,选择Lido是更优的选择。当然,Lido提供的补贴激励也是导致其超高市占率的重要因素之一。

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来源:https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended

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来源:https://curve.fi/#/ethereum/pools/steth/swap

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来源:https://curve.fi/#/ethereum/pools/factory-crypto-91/swap

3.2 通证模型分析

3.2.1 代币总量和分配情况

代币PSTAKE总计5亿枚,于2022年2月上线流通。其中:

  • 2%属于Alpha Launchpad,分配给Alpha Finance的质押用户和Alpha Finance(注:上线初期是一个借贷项目,现在已经成为一个Alpha Finance DAO,提供包括项目孵化、VC等综合服务)团队;
  • 20%是战略出售,在投资后6个月开始解锁,随后的12个月内线性解锁;
  • 5%是在CoinList上的公开募集,其中的25%在出售当天解锁,剩余的在6个月内线性解锁;
  • 6%是追溯奖励(retroactive reward),提供给stkATOM-ETH和stkXPRT-ETH池的流动性提供者。6个月内线性解锁完毕;
  • 16%归属于团队,在代币开启二级市场流通之后18个月后开始解锁,在随后的18个月内完成线性解锁;
  • 26%属于激励和社区发展基金:每个季度线性解锁,并在2年内全部解锁;
  • 3%属于XPRT质押者,在1年内按季度线性解锁;
  • 20%属于国库,代币开启二级市场流通之后24个月内线性解锁;
  • 2%属于项目的bootstrapping,在代币上线后即可流通。

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来源:https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/

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来源:https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/

根据上述代币释放规则,代币PSTAKE已经有约55.2%可以流通,至2025年全部释放完毕。未来两年年均通胀率约为35%,通胀速度较高。

3.2.2 代币价值捕获

PSTAKE代币现阶段只拥有治理功能,无法分享项目的营收。PSTAKE的持有者可以参与社区的治理投票,也可以质押PSTAKE维护项目的安全。

3.2.3 代币核心需求方

现阶段质押治理功能的代币之所以被投资者认可,可能有两方面的因素:

  1. 直接参与治理,影响未来项目的发展方向。pSTAKE Finance规定,至少持有25万枚PSTAKE代币的投资者/机构才能在社区内发起提案。这一点可能对于资金体量较大且有能力给项目带来生态扶持、商务资源的投资者更有吸引力。通过发起提案并投票,大型投资者可以影响pSTAKE Finance费用、公链部署战略、生态激励机制等各方面,这些战略可能会让PSTAKE的中长期价值增长。

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  1. 与UNI类似,代币的价值捕获功有可能通过后续发起提案的方式来实现。但是,UNI也不一定非要在近期获得价值捕获或利润分享的属性。在股票市场中,高成长性的公司发行的股票,未必必须在一定时间内分红,比如亚马逊的股票长时间并未分红,但并不影响亚马逊的股价长期上涨,因为公司仍然处于长期高速增长、需要大量投入的阶段。所以PSTAKE短期内可以不拥有现金流分红属性,但需要进一步扩张业务,不论是类似于Uniswap的多链部署战略,还是类似于Frax Finance的多业务线协同发展的模式,只要pSTAKE Finance项目能通过扩张获得增长,现阶段没有价值捕获能力可能不是潜在投资者关注的核心。

3.2.4 通证模型总结

从代币经济模型来看,PSTAKE存在改进的空间。比如,针对中短期的通胀速度过高的问题,可采用Ve model可以减缓中短期的通胀压力,而且还可以提升治理的效率,留住长期投资者。需要注意的是,ve model是一种可能的解决方案,最终代币的诉求仍然取决于项目本身质地。如果没有参与治理的明显好处,ve model也救不了币价。

针对价值捕获的问题,在项目快速增长阶段的中后期,pSTAKE Finance可以将一部分的费用用于回购等,现阶段赚取的收入也不一定全部要趴在国库内,可以用一部分钱去做生态推广,甚至是去购买可以有协同效应的其他项目的代币。

3.3 项目竞争格局

3.3.1 基本市场格局 & 竞争对手

从pSTAKE Finance的业务布局和外部合作来看,未来决定其发展的重要方向是BNB与ATOM流动性质押服务。关于这两种token的流动性质押,特别是BNB的流动性质押的竞争格局就非常关键。代币流动性、生态合作的维度是我们关注的重点。

在BNBchain生态中,目前有Ankr、Stader、SteakBank Finance、Stafi、pSTAKE Finance共计5家提供流动性质押服务。从费率的角度看,pSTAKE Finance收费居中。

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来源:各项目网站,Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

在生态合作方面,pSTAKE Finance目前拥有最多元的应用场景,基本可以满足PSTAKE持有者在BNBchain链的大部分金融需求。

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来源:各项目网站,Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

在流动性方面,pSTAKE Finance能满足大户较小滑点的交易需求。

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来源:各项目网站,Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

目前pSTAKE Finance的BNB质押数量落后于Ankr和Stader(在BNB Chain上的流动性质押赛道内排名第三)。

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来源:各项目网站,Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

Cosmos的流动性质押质押市场目前主要有Stride和pSTAKE Finance。我们仍然从上述几个维度去观察。相比之下,pSTAKE Finance的费率偏低,其存托凭证的深度目前可以满足中小流动性的进出需求,未来随着ATOM流动性质押需求的增长,至少在与Stride的竞争中,pSTAKE Finance有机会逐步提升市场占有率。

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来源:各项目网站,DeFi Llama,Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

3.3.2 项目竞争优势

从上面的比较我们可以发现:pSTAKE Finance的核心竞争力,在币安投资之后凸显出来:

  • stkBNB应用场景广泛:pSTAKE Finance在获得了币安投资之后,拥有了目前BNBchain生态的全方位支持,stkBNB几乎可以满足用户大部分的链上金融场景需求。
  • stkBNB的流动性较好,对于交易者来说进出渠道通畅:在pSTAKE Finance上质押的BNB数量达到了当前市场中第三的水准,在流动性上也可以满足普通投资者的进出。

这两个要点也是ATOM等其他流动性质押业务发展的方向。

3.4 项目风险

结合流动性质押赛道本身的问题,pSTAKE Finance项目主要面临以下3类风险:

  • 公链发展风险:因为现在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流动性质押业务,未来最大的发展beta来自于公链发展。如果COSMOS和BNBchain无法实现较大增长,那么来自公链层面的推动力就将减BNBchain且,BSC和COSMOS的质押率偏高,未来来自质押率提高这一部分的增长空间有限。pSTAKE Finance如果还想业务有进一步的增长,除了稳固BNB staking和ATOM staking之外,还需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链。对于公链的押注无疑是众多创业者和投资者关注的重点,但从公链发展历程来看,真正能抓住有前途的公链的人了了,这无疑考验创始团队的战略眼光。
  • 合约风险:合约被攻击会造成大量协议坏账,而且需要注意的是:合约被攻击的风险不仅仅局限于项目本身,同赛道的项目如果遭到攻击,也可能会波及同赛道的其他项目。2022年12月2日,Ankr发生合约风险问题,导致其流动性质押凭证(LSD)——aBNBc出现了巨额增发。随后Ankr暂时了BNB staking业务进行处理,但恐慌对于BNB staking的其他项目产生了较大影响:同时期的pSTAKE Finance和Stader业务规模缩水了70%以上,直到现在才基本恢复到事件之前的水平。

详解pSTAKE:币安支持的LSD的腰部项目

来源:https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

详解pSTAKE:币安支持的LSD的腰部项目

来源:https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

详解pSTAKE:币安支持的LSD的腰部项目

来源:https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain
  • 行业内的价格战:随着PoS公链的壮大,以及质押率在未来的持续提升,行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战:降低staking和unstake过程中的费用。如果上述推演出现,这无疑会导致流动性质押赛道的整体利润空间大幅缩水,从而让赛道项目内部的价值降低。这在传统金融市场中出现过不止一次:中国A股的股票交易佣金降至万分之五的水平,中国银行业的托管业务甚至可以随其他企业业务免费赠送。

4. 初步价值评估

4.1 核心问题

对于pSTAKE Finance而言,决定其价值的核心问题取决于以下3个方面:

  1. 公链选择的战略:从接受币安战略投资之后迅速拓张BNBchain链业务这一个业务拐点来看,pSTAKE Finance选择拥抱具有发展潜力的公链,且通过资本等渠道链接生态的战略值得被肯定。类似的发展模式可以作为拓展新公链的模板。
  2. 流动性质押凭证LSD是否有大幅折价:当前pSTAKE Finance的战略重心ATOM和BNB的staking都没有出现过因为项目本身导致的大幅折价问题,这对于大型投资者来说比较友好的,现阶段流动性不会成为阻碍pSTAKE Finance发展的问题。
  3. LSD是否链接足够多的生态,扩展使用场景:现在能看到成效的是stkBNB的应用场景足够广泛。stkATOM的未来还不确定,特别是在对stkATOM应用场景的拓展上目前还没有得到来自Cosmo官方、其他DeFi项目和相关资本方的支持,团队独立拓展生态的能力还有待考察。

4.2 估值水平

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来源:CoinGecko,Coinmarketcap,DeFi Llama,Mint Ventures,数据截至2023年4月11日

从静态估值来看,pSTAKE Finance明显偏高,高估值可能与PSTAKE筹码分布过于集中有关系:目前PSTAKE75%以上的筹码集中在几个地址中,其中一部分是还未释放的token。流通市值相对较小给市场中的投资者提供了较大的炒作空间,相比于Lido现阶段85%的token已经进入流通阶段的情况而言,PSTAKE的价格更容易受到做市商的影响。

详解pSTAKE:币安支持的LSD的腰部项目

来源:https://app.bubblemaps.io/eth/token/0xfb5c6815ca3ac72ce9f5006869ae67f18bf77006

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来源:https://app.bubblemaps.io/BNBchain/token/0x4c882ec256823ee773b25b414d36f92ef58a7c0c

4.3 总结

从业务发展的战略和当前布局来看,pSTAKE Finance目前在BNB的流动性质押赛道有一定的竞争力,下一步的考验是如何拓展stkATOM的应用场景,以及如何在ATOM较高质押率的情况下获客。不论是项目方自身努力拓客,还是通过复刻币安投资的成功案例,stkATOM的发展状况是考验团队真实运营能力的试金石。

在估值上,当前或许不是买入PSTAKE较佳的时间窗口,投资者需要等待价格下跌或基本面迅速增长之后再进行决策。如果基于ATOM的流动性质押业务出现转好的迹象,PSTAKE可能将进入投资射程范围之内。

5. 参考资料

融资与代币经济:

Roadmap和成员信息:

业务:

BNBchain Staking费率:

BNBchain合作生态:

BNBchain最大流动性池:

BNB质押数量:

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