LD Capital：9.18

乐得资本：9.18周报：年底前市场仍将维持看空倾向吗？市场动态的核心是什么？

美联储上周在通胀报告中的鹰派基调预计不会显着改变美联储的政策立场，债券收益率小幅上涨就证明了这一点。标准普尔 500 指数和纳斯达克综合指数均连续第二周下跌，分别下跌 0.2% 和 0.4%。最大跌幅发生在周五，创下三周以来最大单日跌幅，此前几周市场情绪相对积极。

UAW汽车工会周五的罢工是直接导火索，也是该工会88年历史上首次同时针对三大汽车制造商采取行动。

此外，费城半导体指数周五暴跌 3%，有报道称，由于需求前景谨慎，台积电 (台积电) 可能会推迟向其亚利桑那州工厂交付设备。软件公司Adobe公布了好于预期的财务业绩，但周五却意外大幅下跌，进一步加剧了投资者对科技行业的谨慎态度。受欢迎的芯片设计公司 Arm 在周四 IPO 飙升 25% 后，周五股价下跌 4.5%。

油价上涨加剧了悲观情绪，油价突破每桶90美元，创年度新高。 WTI原油全周上涨3.5%，布伦特原油上涨3.8%。

与此同时，美国国债收益率上升继续打压股市，10年期国债收益率攀升至4.32%。

就本周的行业表现而言，公用事业（+3.5%）、非必需消费品（+2%）和金融（+1.7%）表现最为强劲，而工业（-1.1%）和信息技术（ -2%）是表现最差的。

外汇市场上，美元指数先跌后反弹，连续第九周上涨，创3月份以来最高水平。兑日元一度触及148，为去年11月以来的新高。然而，人民币在过去一周表现强劲，美元兑人民币汇率一度跌至7.25，创下8月初以来的最低水平。

其他股市方面，香港、日本（由于 Arm 成功上市后对科技股的浓厚兴趣，JPN225 达到 7 月以来的最高水平）、英国（UK100 创下 6 月以来的新高）和欧洲股市（ Stoxx50 上涨 0.6%）表现强劲。然而，沪深300指数中的中国内地股票却连续第三周下跌。

2023 年到目前为止，我们还没有看到 10% 幅度的修正，这种修正通常每年至少发生一次。因此，如果我们在 9 月和 10 月（历史上较弱的月份）看到更深的回调，也就不足为奇了（股市也可能会盘整一段时间，而不是彻底下跌）。然而，短期内，我们没有看到任何重大的经济或金融风险，因此任何重大下跌都可以被视为长期投资者的买入机会。

加密货币市场在周一大幅下跌后出现反弹，这主要归因于 FTX 340 亿美元加密资产清算的持续影响。不过，当周四消息得到证实时，市场并没有出现明显的低迷。周四缪斯上午会议期间提供了更详细的分析。

重要财务事件

【欧洲央行加息25个基点，但暗示利率可能已见顶】

周四，欧洲央行(ECB)将基准利率上调0.25个百分点至4%。这是自去年欧洲央行开始从零以下快速加息以来连续第十次加息。欧洲央行行长拉加德暗示，周四的加息可能是本周期的最后一次加息，导致欧元和美元指数大幅下跌，突破105.3，达到3月份危机以来的最高水平。不过，拉加德也强调，目前尚不清楚利率是否已达到峰值，她没有提及11月是否会再次加息。她强调，欧洲央行尚未讨论降息，仅表示决策将由数据驱动，而市场认为，由于经济数据疲软，进一步加息的可能性不大。

【需求放缓促使台积电要求供应商延迟设备交付】

周五有媒体报道称，由于经济状况和终端市场需求疲软，台积电已要求主要供应商推迟高端芯片制造设备的交付。受影响的公司包括制造光刻设备的ASML。当日，欧美半导体股集体下跌。台积电的荷兰供应商ASML、BE Semiconductor Industries和ASMI的股价分别下跌3.5%、4.8%和6.6%。费城半导体指数下跌约3%，跑输大盘。英伟达也下跌约3.7%，台积电美股跌至四个月新低，下跌2.4%。

【美国汽车业大规模罢工影响北美9%汽车产量，马斯克受益】

9 月 15 日星期五，美国汽车工人联合会 (UAW) 在底特律发起了针对“三巨头”汽车制造商的罢工。这是UAW历史上首次同时针对美国三大汽车制造商的罢工，使其成为近年来最重大的劳工罢工之一。然而，电动汽车领域的成功新玩家，如特斯拉和Rivian，尚未成立工会。无论罢工结果如何，特斯拉首席执行官马斯克都已经是胜利者。 “三巨头”无疑将承担更高的成本，进一步增强特斯拉在电动汽车领域的显着成本优势。特斯拉股价上周飙升10%。

【超越英伟达，特斯拉的超级计算机？】

特斯拉股价的飙升也与华尔街上修目标价有关。周一，摩根士丹利将特斯拉股票的目标价从 250 美元上调至 400 美元，强调特斯拉 Dojo 超级计算机项目的潜力。 Dojo是一个超级计算机网络，能够集成数百万辆特斯拉汽车的数据，旨在训练人工智能系统执行复杂的任务，例如协助特斯拉的驾驶员辅助系统Autopilot并提升“完全自动驾驶”的能力。截至今年 7 月，特斯拉已售出近 453 万辆汽车，每辆汽车都将数据传输回特斯拉以开发自动驾驶功能。

利用这款专为真实数据学习而设计的后端超级计算机，将庞大的移动传感器和摄像头网络与强大的边缘计算能力相结合，代表了一种前所未有的模式。这一创新使特斯拉超越了传统汽车制造商的领域。

摩根士丹利认为，从理论上讲，Dojo 可以为该公司带来高达 5000 亿美元的长期价值。摩根士丹利预测，到 2030 年，特斯拉每个车主每月可产生 2,160 美元的经常性收入，这些收入来自 Dojo 提供的服务，以及汽车订阅软件、车辆充电服务、维护、软件升级和未来内容开发等。

【8月份人民币贷款和社会融资激增】

8月份，人民币贷款增加1.36万亿元，社会融资规模增加3.12万亿元，年末社会融资增长9%。与此同时，广义货币供应量（M2）同比增长10.6%。 8月份新增贷款和社会融资规模较上月和去年同期均出现明显增长。这主要得益于月内经济、股市、房地产等稳定措施密集实施，提振了市场信心。金融对实体经济的支持持续加强，实体需求也同步回升。

[减肥药——新人工智能]

减肥药市场正在蓬勃发展。随着诺和诺德和礼来两大减肥药制造商的市值不断飙升，财经博客ZeroHedge大胆宣称“减肥药是新的AI”。据摩根大通最新预测，到2030年，在诺和诺德和礼来占据市场主导地位的情况下，GLP-1类药物的年销售额将超过1000亿美元。

【美国通胀顽强——8月CPI同比飙升3.7%，核心CPI六个月来首次环比加速】

油价上涨导致美国8月份通胀再次加速，可能需要美联储在较长时间内维持高利率。总体来看，居民消费价格指数（CPI）同比增速连续第二个月上涨，超预期达3.6%，而7月份为3.2%。 8月份CPI环比增速从7月份的0.2%加快至0.6%，符合预期，创14个月以来最大环比涨幅。美联储更关注核心CPI，其中不包括能源和食品价格。同比增速符合预期，从4.7%下降至4.3%，为近两年来最小增幅。不过，核心CPI环比增速从7月的0.2%小幅升至0.3%，超出预期的0.2%。”

【美国8月PPI超预期，同比上涨1.6%，创一年多月度最大涨幅】

受能源价格上涨带动，美国8月PPI继续超预期，同比增长1.6%，高于预期的1.3%。这标志着连续第二个月超出预期。从环比看，PPI上涨0.7%，创去年6月以来最高涨幅，其中7月增速上修为0.4%。 8月份，核心PPI同比上涨2.2%，环比上涨0.2%，均符合预期。

【汽油价格有力支撑，美国8月零售额环比飙升0.6%，远超预期】

美国8月份零售额环比增长0.6%，超过此前修正后的0.5%，也远超市场预期的0.1%。这标志着零售额连续第五个月增长。 8月份零售销售保持弹性，主要是由于汽油价格飙升，而通胀压力开始在其他领域显现。

要点：对收益率曲线倒挂的担忧

许多投资者认为，当前实际收益率的上涨与以往不同，尽管央行的紧缩周期已接近尾声，但收益率仍在继续上涨。与大流行前十年相比，市场越来越期望均衡实际利率更高。这一预期是由财政赤字上升和生产率增长推动的。由于财政赤字比过去更高，政府债券供应量也增加，最近的技术创新带来了更高的生产率增长，这与2008年金融危机期间的长期停滞形成鲜明对比。

如今，美国的实际收益率和实际 GDP 增长似乎与 2008 年之前相似。2006 年中期，10 年期政府债券的实际收益率定价为 2.5% 左右。去年实际GDP增长率为3.0%，美联储将政策利率目标上调至5.25%。

如今，10年期政府债券的实际收益率接近2.0%，而实体经济最近增长了2.5%。即使今天5.25%-5.50%的目标联邦基金利率范围也与2006年相似。今天的市场定价几乎与2008年全球金融危机之前的情况相同。

与 2006 年相比，如今最显着且受到密切关注的差异是，无论是名义上还是实质上，收益率曲线都更加平坦。 2006年中期，2年期国债名义收益率与10年期国债名义收益率持平。然而，目前 2 年期国债收益率比 10 年期国债收益率高 70-100 个基点。许多人认为，2022 年收益率曲线倒挂的严重程度预示着 2023 年将出现经济衰退。

除了前面提到的预期差距造成的市场结构扭曲之外，央行资产负债表的规模也可能是一个影响因素。央行持有长期国债的比例越大，理论上收益率曲线应该越平坦。如今，美联储的资产负债表规模比 2006 年大了大约一个数量级，这意味着自那时以来它已扩大了约十倍。

考虑到资产负债表规模的影响，今天的实际收益率实际上可能比2006年高得多，这是一个重要的区别。 2006年，美联储的资产负债表规模约为8000亿美元，而如今约为8万亿美元。换句话说，今天的资产负债表大约是 2006 年的十倍。

在美联储持续缩减资产负债表（尽管速度缓慢）和政府持续发债的背景下，除非伴随着经济大幅放缓，否则很难预期中短期债券市场收益率会出现大幅下降。降息，许多人预计这种情况会出现危机或衰退。

以下是中金公司截至9月17日的悲观分析：

自美联储2022年3月开始收紧货币以来，大幅且持续的财政扩张大大推迟了信贷紧缩，3月后的SVB事件就是财政扩张的典型例子。不过，推迟并不意味着没有，信贷紧缩的启动将成为制约增长的“重力”。 3月份以来，中小银行风险暴露同步推动政府信贷扩张，加速民间信贷收紧，尤其是与中小银行关系更密切的间接融资：1）银行信贷标准明显收紧，银行收紧商业地产、大中型企业、小企业贷款标准的比例迅速上升，接近疫情初期的最高点；信用卡和抵押贷款标准也有所收紧。 2）工商贷款绝对规模大幅下降，同比增速接近于零，消费贷款、住房抵押贷款增速则由高位回落。

展望未来，美国经济周期的关键里程碑包括：美联储今年年底加息接近尾声，信贷紧缩持续；明年初过剩储蓄将逐渐耗尽，逐步抑制消费，库存清理将持续到明年二季度左右。因此，美国经济可能会在今年年底和明年继续下行趋势，但预计下行幅度不会很大（家庭资产负债表保持健康）。因此，市场预计美联储可能在明年下半年开始降息周期，届时信贷周期将趋于稳定，从而引发补库存周期的重启，经济触底后可能复苏。

相反，德意志银行从乐观角度分析：

该行在9月14日的报告中认为，美国经济目前处于弹性增长时期，没有明显的衰退迹象。这主要基于几个积极因素：

(1)企业和家庭财务状况良好，资产负债表稳健。企业杠杆率较低，家庭储蓄充裕。这与以往的经济衰退周期不同。

（二）就业市场依然相对紧张，失业率接近历史低位。企业不愿缩小规模，就业人数仍低于大流行前的趋势。 （截至目前，总就业数据仍略低于2015-2019年持续增长1.6%的预期水平）。

（三）疫情期间，家庭积累了大量额外储蓄。即使有乐观的假设，这些节省也足以支持至少到 2023 年下半年的消费。

(4) 房地产是经济中对利率最敏感的部分，但其占GDP的比重仅为2.8%。此外，近期房地产销售出现企稳迹象。

(5)企业内部现金流量可以覆盖股利和资本支出。公司内部对额外债务融资的需求有限。

尽管各项先行指标表明经济可能进入衰退，但实际增长率仅略有放缓。报告表明，经济可能会继续缓慢增长，而不是进入衰退。美联储的紧缩周期也已接近尾声，大幅紧缩的可能性较小。不过，报告还预计，美联储未来不太可能大幅降息以刺激经济。

从历史上看，流动性、股票回购、发行和头寸变化的结合解释了股市回报的大部分波动。在相对温和的短期衰退中，预计头寸将出现小幅下降，这将被股票回购所抵消。供需平衡应该足以让标普500指数在年底前维持在4500点左右。

资金和头寸

综上所述，受投资者主观增持带动，上周股票整体持仓略有增加。股票基金录得18个月来最大净流入，债券基金流入小幅回升，货币市场基金持续强劲流入。

从市场来看，目前正处于典型的调整阶段，本周整体库存持仓略有增加，略高于中性水平（历史百分位61%）。这一增长主要是由于主观投资者持有更高的头寸所致：

具体来说，主观投资者的仓位从历史上的第49个百分位上升到第53个百分位，而系统策略投资者的仓位从第71个百分位上升到第72个百分位。

总体来看，极端看空情绪推动的反弹到8月份已基本完成，不再是支撑股市的主要动力。当前阶段，需要依靠经济数据超预期、企业利润改善等基本面驱动，刺激股市建立更多利多头寸。

德意志银行的观点表明，对令人惊讶的经济数据的预期仍然很低。一系列好于预期的增长数据使经济惊喜指数持续强劲，但未来经济放缓的预期仍然是主流。因此，这可能会支撑下一轮好于预期的数据。此外，主观投资者股票头寸的变化与经济惊喜指数之间存在很强的正相关性：

此外，主观投资者头寸与利率波动始终呈现较高的负相关性（2021年以来相关系数为-89%），因为他们持续关注货币政策紧缩的滞后效应。目前，利率波动已创18个月新低：

上周，股票基金（ETF 和共同基金）录得 18 个月来最大单周净流入（253 亿美元），主要来自美国（264 亿美元）。新兴市场基金（-12亿美元）连续两周出现净流出，而欧洲基金（-14亿美元）则连续27周出现净流出：

与前一周相比，债券基金（48 亿美元）的流入略有增加。投资级公司债券（20亿美元）加速流入，但高收益债券（-10亿美元）和新兴市场债券（-11亿美元）继续出现净流出。政府债券（30 亿美元）继续流入。

货币市场基金流入 289 亿美元，略低于前一周，但仍保持强劲，主要流入美国（232 亿美元）。

从行业来看，科技行业（13 亿美元）继上周净流出后转向流入。能源行业（2亿美元）也有适度的资金流入。医疗保健（-8 亿美元）、非必需消费品（-6 亿美元）、电信（-4 亿美元）、原材料（-3 亿美元）和金融（-2 亿美元）行业出现净流出，而其他行业则出现净流出。部门规模相对较小。

期货市场，美股期货总体保持稳定，标普500指数期货净多头增至去年2月以来最高水平，纳斯达克100期货净多头减少：

美元净空头头寸连续第四周减少，达到去年10月以来的最低水平，主要是受大型资产管理公司净空头头寸减少的推动：

大宗商品市场中，原油净多头头寸已达到去年10月以来的最高水平：

然而，黄金净多头头寸有所减少：

铜头寸已从净多头转变为净空头：

加密货币方面，过去 7 天中心化交易所稳定币小幅净流入 5700 万美元，总计达到 138.6 亿美元：

链上稳定币净流出 9200 万美元，总额减少至 1243 亿美元，流出主要来自 BUSD、USDT 和 TUSD，而 DAI 和 USDC 则主要贡献流入：

投资者情绪

上周AAII调查中中性观点比例升至36%，看涨情绪下降至34%，看跌情绪维持不变：

高盛机构情绪指数大幅上涨，达到1.2，表明头寸紧张：

本周焦点

本周对于央行来说是超级周，美国（不变）、英国（预期+25bp）、瑞士（预期+25bp）和日本（不变）央行都在行动。主要焦点将是周三的联邦公开市场委员会（FOMC）会议。市场普遍预期美联储在7月加息后将维持利率稳定，但将在预测和沟通中强调今年仍有可能进一步收紧政策。本周数据有限，主要集中在住房方面，不太可能对美联储会议产生重大影响。

会议声明可能显示暂停进一步加息条件的进展参差不齐，包括温和的经济增长、通胀改善的迹象，但劳动力市场仍然紧张。

经济预测摘要可能会上调增长预测，尤其是2023年，而考虑到PCE数据已达到6月预期的3.2%，通胀预测可能会小幅下调。利率方面，美联储6月经济预测摘要显示，2023年联邦基金利率最终峰值为5.6%，预计2024年降至4.6%，2025年进一步降至3.4%，长期来看税率为2.5%。鉴于最近的数据发展，2023 年 5.6% 的预测似乎可能保持不变或略有下降，而 2024 年和 2025 年的中值利率可能保持稳定或略有上升。

尽管6月会议后长期利率仍维持在2.5%，但中心趋势从2.4%-2.6%转向2.5%-2.8%。这表明美联储可能认为中性利率（既不刺激也不抑制经济活动）高于以前，2%的通胀目标意味着实际利率为0.5%。

债券市场方面，30年期国债收益率约为4.2%，扣除美联储2%的通胀目标后实际利率为2.2%，远高于美联储的预期。因此，债券市场的定价显得相对激进，而股票方面，收益率下降和市盈率上升表明股市仍然不认为美联储必须长期维持限制性利率。

在利率衍生品市场，短期路径与美联储紧密一致，最高政策利率为5.45%，根据6月SEP预测，预计到2024年底将降至4.6%左右：

然而，长期路径存在显着差异，期货市场预测利率路径为“U”形，预计名义利率在2026年触底后将迅速反弹至4.7%，然后到2026年降至4.1%左右，并继续此后上升。这表明长期预期与美联储2025年3.4%的预测相比存在超过100bp的显着差异，长期预期差距更大，超过200bp。

你会相信谁？那些认为美联储错误的人可以对风险资产采取看跌立场，而那些认为利率期货交易者错误的人可以采取看涨立场。

在新闻发布会上，鲍威尔可能会强调政策对数据的依赖，对宣布战胜通胀保持谨慎立场，但可能承认劳动力市场平衡方面取得了一些初步进展。他不太可能明确说明进一步加息的时间。

为什么官员们仍保持谨慎态度？通胀的第二轮反弹一直是经历过20世纪70年代的老官员所关心的问题，而没有经历过那个历史背景的年轻人可能无法完全理解。这种历史背景限制了任何降息的潜在范围：

当然，试图预测下个月的未来已经非常具有挑战性，更不用说未来两三年了。但关键是股市和债市对于未来利率走势的预期存在分歧。股市似乎押注美联储未来将多次降息，而债券市场的预期则有所不同。随着美联储下周更新信息，最值得关注的一点是，广泛预期的未来几年大幅降息是否会发生变化。无论是债市回调还是股市回调，这都是市场的核心斗争。

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